Il cuore del funzionamento degli ETF è il meccanismo di Creation Redemption in Kind, ossia creazione e rimborso in natura. Questo è presente in tutte le tipologie di Exchange Traded Funds e serve a mantenere allineato il prezzo con il valore della quota, è naturale infatti che i due valori abbiano performance differenti.
Il meccanismo si sviluppa in due mercati, il mercato primario in cui viene creata la quota e quello secondario in cui viene negoziata da investitori retail, istituzionali e banche centrali.
Sommario
Mercato Primario
Per prima cosa vi ricordo che gli ETF sono dei fondi comuni d’investimento aperti il cui patrimonio è diviso in quote che possono essere continuamente create durante la vita del fondo. Il Net Asset Value (NAV) è il rapporto tra il totale delle attività del portafoglio di un fondo al netto delle passività e il numero di quote in circolazione.
Il mercato primario è dove avviene la creation redemption in kind ed è accessibile solo agli Authorized Participant (AP), in italiano investitori istituzionali autorizzati. Gli AP sono market maker, specialist e banche d’investimento, ovvero soggetti che dispongono di un grande potere d’acquisto, ad esempio, BNY Mellon, Unicredit, Credit Suisse o Morgan Stanley.
Come agiscono questi soggetti? Gli AP sottoscrivono quote di nuova emissione, dopo aver inviato una richiesta all’emittente dell’ETF, in lotti minimi definiti creation unit generalmente non inferiori a 50.000 quote ma per mercati meno liquidi o ETF particolari (es. ANT) sono previsti limiti inferiori. Ogni ETF dispone di diversi AP.
Creation Redemption in Kind
Il meccanismo col quale vengono create le quote (e quindi l’ETF stesso) è definito creation in kind, per prima cosa l’AP acquisisce sul mercato o utilizza il suo portafoglio i titoli che compongono l’indice di riferimento rispettando le proporzioni con cui è calcolato e aggiunge una percentuale cash, formando così il creation basket.
La composizione di questo paniere varia ogni giorno in relazione all’andamento del benchmark e viene resa nota dall’emittente. L’AP sostiene tutti i costi di transazione e le commissioni per reperire i titoli, questo aiuta gli ETF a mantenere bassi i costi perché il gestore si limita a ribilanciare i pesi dei titoli. A questo punto avviene lo scambio in natura ovvero il fondo riceve dall’AP i titoli che compongono il creation basket e in cambio consegna le quote di ETF corrispondenti.
Nel caso in cui l’AP decida di riscattare le quote, si verifica la Redemption in kind. Il processo è inverso, il partecipante autorizzato inoltra all’emittente dell’ETF una richiesta di restituzione dei titoli e raccoglierà sul mercato secondario un numero di quote pari alla creation o suoi multipli e le consegnerà al gestore. In cambio riceverà i titoli che compongono il portafoglio del fondo, che potrebbero essere diversi da quelli consegnati al momento della sottoscrizione delle quote per effetto delle performance del mercato. Per gli ETF attivi nella attività di creazione e rimborso delle quote si rispetta la composizione del paniere divulgata dall’emittente.
La creation redemption in kind può prevedere anche che l’AP ottenga il rimborso o sottoscriva la quota del fondo mediante il pagamento in contanti, tipicamente avviene negli ETF swap based.
L’emittente dell’ETF può scegliere quali azioni consegnare all’AP, ciò significa che può mantenere in portafoglio solo share acquistati al di sopra o in pari con il prezzo di mercato corrente (questo ottimizza la gestione fiscale in particolare per gli ETF americani). Si noti che gli AP pagano una fee all’emittente per ogni operazione di creazione o rimborso.
Arbitraggio
Gli AP sono autorizzati a operare come arbitraggisti e sfruttano eventuali disallineamenti tra prezzo di mercato e il NAV (Net Asset Value) al fine di far convergere i due valori.
- Se il prezzo è superiore al NAV, l’AP sottoscriverà nuove quote acquistando sul mercato retail i titoli a un prezzo inferiore al valore della quota, aumenterà quindi la domanda e il prezzo del sottostante fino al punto in cui il NAV e il prezzo dell’ETF saranno allineati.
- Se il NAV fosse superiore al prezzo, l’AP chiederà il rimborso acquisendo quote di ETF sul mercato secondario per poi cederle alla banca depositaria dell’ETF in cambio delle azioni rappresentate dalla quota.
Le quote create vengono cedute ai clienti dell’AP, utilizzate nell’attività di market maker oppure vengono tenute in portafoglio dall’AP per poterle immettere nel mercato nel momento il prezzo è superiore al NAV per l’alta domanda, traendone profitto e riequilibrando domanda e offerta. Gli AP traggono quindi profitto dall’attività di arbitraggio e dalla negoziazione delle quote create con i propri clienti.
Mercato Secondario
Il mercato secondario è destinato alla clientela retail e istituzionale ed è il luogo (in astratto) dove vengono scambiate le quote di ETF fra investitori. Il prezzo dell’ETF fluttua in base alla domanda e all’offerta come una normale azione. La negoziazione può avvenire all’interno di mercati regolamentati, dove sono quotati gli ETF, o al di fuori di questi mercati, ossia OTC (over-the-counter).
Nei mercati regolamentati sono presenti market maker e liquidity provider che sono obbligati a fornire un certo ammontare di quote in vendita e in acquisto. Se avete presente i book di negoziazione degli ETF, spesso un po’ distanti dalle migliori offerte troviamo ordini in acquisto o in vendita corposi a cifra tonda, quelli sono probabilmente questi soggetti. Gli ETF sono negoziati tramite qualsiasi intermediario e vengono contrattati continuamente con le stesse procedure utilizzate per le azioni (ad esempio: vendita allo scoperto, ordine al meglio, ordine limitato, stop loss).
In Italia, i contratti conclusi su ETFplus vengono garantiti da un sistema a controparte centrale, funzione è svolta dalla Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A. (CC&G), che elimina il rischio di controparte interponendosi come compratore verso ogni venditore (e viceversa). I contratti vengono liquidati attraverso il sistema di liquidazione gestito da Monte Titoli.
Tuttavia, secondo i dati forniti da esperti come Debora Fuhr (ETFgi.com) e società come JP Morgan e Borsa Italiana circa il 70% delle negoziazioni di ETF avviene OTC, sia nel mercato US sia in quello Europeo. Pertanto, la liquidità presente nelle borse è solo una parte di quella reale. Faccio anche notare che un grosso problema per gli ETF europei è la frammentazione dei volumi di negoziazione su 25 differenti borse rispetto alle sole 3 americane.
Gli scambi OTC sono utili per la possibilità di ottenere migliori bid ask spread e effettuare grandi transazioni che altrimenti sconvolgerebbero il mercato, ancor di più per gli Exchange Traded Funds meno liquidi. Nel caso in cui ti chiami Jeff Bezos, infatti, ti puoi rivolgere direttamente agli AP o ai market maker, oppure direttamente al capital market desk dell’emittente, ma anche al tuo broker-dealer di fiducia.
Gli investitori istituzionali possono anche accedere al RFQ (request for quote) che permette di inserire una richiesta direttamente ai market maker che poi si attiveranno proponendo delle offerte, se una verrà accettata, la transazione sarà conclusa e pubblicata nel mercato regolamentato. Questo sistema mira a portare alla luce quel 70% di transazioni OTC di ETF.
Questo meccanismo funziona?
Il processo di creation redemption in kind nella maggior parte dei casi funziona perfettamente, ma non è perfetto e non sempre è efficace.
I problemi più comuni per gli AP sono la difficoltà di reperire le quote o i titoli sottostanti causata da una liquidità insufficiente del mercato o per costi commissionali elevati. Questa situazione può essere:
- Cronica: si traduce in ETF con poca liquidità e bid ask spread elevati, ma stabili nel tempo. Ricordo che lo spread rappresenta un premio per il rischio preso dai market maker e remunera i costi di copertura e negoziazione. Nei mercati emergenti o più opachi (es. obbligazioni) la liquidità e la diffusione delle informazioni non è paragonabile ai mercati sviluppati per cui soffrono di spread maggiori e minore liquidità.
- Temporanea: dettata da situazioni esterne in genere gravi, come il panico scatenato dall’esplosione della Pandemia del Covid-19 a marzo 2020, il Flash Crash del 2010 o la Primavera Araba in Egitto 2011.
Se il meccanismo di creation redemption in kind si interrompe il prezzo subisce l’influenza della domanda e dell’offerta e può non essere più allineato al NAV. Nel caso del Covid-19 abbiamo assistito a Exchange Traded Fund (soprattutto obbligazionari, petroliferi e azionari emergenti) che negoziavano a sconto o a premio rispetto al NAV del 7-8%. Un esempio molto rilevante è stato lo SPDR Nuveen Bloomberg Barclays High Yield Municipal Bond ETF che il 16 maggio negoziava a sconto sul NAV del 18,6%. Stessa situazione si è presentata durante il Flash Crash del 2010, dove molti ETF hanno registrato un prezzo superiore anche del 10% rispetto all’indice sottostante.
Se vuoi approfondire
Abner D. (2010), The ETF handbook: how to value and trade exchange traded funds. Wiley Finance.
Hill J., Nadig D., Hougan M., Fuhr D. (2015), A Comprehensive Guide to Exchange- Traded Funds. CFA Institute Research Foundation.
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