GDR & ADR – Global & American Depositary Receipt

Le ADR e GDR saranno sicuramente comparse nelle vostre ricerche se siete interessati ai mercati azionari esteri e emergenti. L’intento di questo articolo è spiegare brevemente cosa sono e come vengono utilizzate.

American Depositary Receipt (ADR)

Le ADR possono essere quotate sui mercati azionari (es. Nyse o Nasdaq), ma vengono scambiate anche OTC (over-the-counter). Permettono agli investitori americani che non hanno accesso ai mercati internazionali l’acquisto di aziende straniere che altrimenti non sarebbero state disponibili.

L’utilizzo di questi certificati avvantaggia anche le aziende estere perché possono raccogliere capitali americani (e non solo) senza ricorrere agli oneri della quotazione e ottenere più visibilità sul mercato internazionale e copertura da parte degli analisti.

Le ADR hanno avuto un discreto successo, la prima risale al 1927 per opera di un precursore di JP Morgan (Guaranty Trust), lo scopo era dare accesso agli investitori americani alle azioni della britannica Selfridges. Ad oggi sono disponibili più di 2.000 ADR negli USA, i principali istituti coinvolti sono Citibank, JP Morgan, Bank of NY Mellon e Deutsche Bank.

Struttura Tecnica

La banca americana emittente acquista i titoli sottostanti sui mercati esteri e li detiene direttamente (agisce da banca depositaria). Questa banca può essere anche una filiale U.S. di una banca estera. Per essere precisi, nella struttura un’ADR rappresenta il bundle di American Depositary Shares (ADS) che sono le effettive azioni del sottostante che la ricevuta di deposito rappresenta.

Il certificato può rappresentare sia quote frazionarie, sia una singola azione sia più azioni della stessa società. Il valore è deciso dalla banca e deve tenere conto della percezione degli investitori, ad esempio, non deve essere troppo costosa o troppo penny stock.

Le ADR sono denominate in dollari ma il sottostante è quotato in valuta estera, i dividendi sono convertiti in dollari, persiste quindi un rischio di cambio.

Le commissioni applicate sono di custodia, per remunerare i servizi come la compliance o il pagamento dei dividendi, e quelle relative al cambio valuta. Si applica anche la tassazione dei dividendi estera oltre che americana. In genere, questi costi vengono decurtati dai dividendi, che sono indicati sia al lordo e al netto delle spese e delle imposte. Nel caso che la società non paghi dividendi viene applicata una fee direttamente ai clienti.

Il prezzo del certificato è mantenuto allineato a quello dell’azione sottostante grazie agli arbitraggi che possono verificarsi acquistando e vendendo lo stesso asset su mercati differenti. Le ADR tracciano il prezzo dell’azione estera, similmente agli ETF, e non concedono diritti di proprietà come fanno in genere le azioni ordinarie. Poiché il loro valore deriva da quello del sottostante possono essere considerate derivati.

Sponsored e Unsponsored

Gli ADR sono suddivisi in due categorie:

• Sponsored: l’ADR è sponsorizzata, infatti, vi è un accordo fra la banca e la società estera che sostiene i costi di emissione e ne mantiene il controllo mentre la banca gestisce le transazioni con gli investitori. In genere, le sponsored ADR sono esclusive di una sola banca.
  
• Unsponsored: non c’è un coinvolgimento diretto della società straniera e sono possibili diverse emissioni di ADR sulla stessa società effettuate da banche diverse. Questa tipologia è scambiata esclusivamente OTC e potrebbero non essere conformi alle normative della SEC.

Ci sono stati casi di trasformazione da sponsored a unsponsored, come Volkswagen AG e JP Morgan le cui ADR sponsored sono state contrattate OTC fra il 1988 e il 2018, per poi diventare unsponsored al termine dell’accordo.

I 3 livelli di ADR

Le ADR vengono classificate per livelli che presentano differenti obblighi di informazione alla SEC e agli investitori che vengono espletati compilando dei Form prestabiliti, similmente a quanto visto per i 10-K, 8-K e 10-Q.

Tutte le ricevuta di deposito sono registrate presso la SEC con la compilazione del Form F-6 (disponibili sulla banca dati EDGAR). Il modulo contiene solo i termini contrattuali del deposito. Il Form F-1, F-3 e F-4 servono se la società vuole raccogliere capitali tramite l’ADR e contengono informazioni finanziarie sulla società. Se la società vuole che l’ADR sia quotata il form da compilare è il 20-F e contiene maggiori dettagli finanziari e non sulla società.

• Level I: è scambiata solo OTC e coinvolge società che non vogliono quotare i certificati e nemmeno sostenere gli oneri dei requisiti stabiliti dalla SEC. Possono essere usate per stabilire una presenza in borsa (cd. trading presence) e valutare l’interesse degli investitori americani, ma non per raccogliere capitali. L’unico modulo richiesto è l’F-6, questa è l’unica forma unsponsored permessa.
  
• Level II: utilizzate per stabilire una presenza in borsa ma non per raccogliere capitali. I requisiti sono leggermente più stringenti e godono di maggiore visibilità e volume di trading. I moduli da presentare sono F-6 e 20-F.
  
• Level III: sono le più prestigiose, le ADR sono quotate sulle borse statunitensi e possono essere per raccogliere capitali. Le società devono fare segnalazione completa alla SEC con tutti i moduli sopra elencati, con obblighi informativi simili a tutte le società quotate sul Nasdaq o il Nyse.

Global Depositary Receipt (GDR)

Le GDR condividono molte delle caratteristiche delle ADR, ma non sono vincolate al mercato degli Stati Uniti, infatti, danno accesso a due o più mercati (spesso Europa e USA) con un titolo fungibile.

I GDR sono più comunemente utilizzati quando l’emittente raccoglie capitali nel mercato locale e nei mercati internazionali e statunitensi. Questo può essere fatto sia attraverso il collocamento privato o offerte pubbliche. Le emissioni devono essere conformi a tutte le leggi sia nel paese d’origine che nei mercati esteri.

ETF e Certificati di Deposito

Esistono ETF basati su ADR o GDR. Nella pratica il gestore anziché acquisire azioni direttamente sul mercato estero investe su questi certificati, l’ETF replica un indice costruito sulle ADR/GDR disponibili. La disponibilità spesso non copre l’intero indice estero per cui il benchmark è ridotto, ad esempio, l’iShares MSCI Russia ADR/GDR UCITS ETF (CSRU) detiene posizioni su 19 società, mentre l’IMOEX ne comprende 45.

La replica di un ETF basato sulle ricevute di deposito può essere anche sintetica tramite swap. Nel caso del CSRU la replica è fisica totale, mentre il Lyxor MSCI Russia UCITS ETF (RUS) attua una replica swap unfunded senza detenere le ADR/GDR direttamente. Se sei interessato a sapere di più sulle modalità di replica di un ETF abbiamo un apposito approfondimento.

Vi faccio notare che la quotazione e il meccanismo che porta alla creazione e alla distruzione delle quote degli ETF è stata sospesa durante l’invasione dell’Ucraina, non permettendo agli ETF di agire come strumenti di price discovery durante la chiusura della Borsa russa. Il CSRU ha investito gran parte del patrimonio in cash o fondi monetari.

GRS, EDR, CDR e varianti

Le Global Registered Share (GRS) sono azioni emesse direttamente dalla società. I titoli sono emessi negli Stati Uniti ma sono registrati e negoziano in molti mercati e con molte valute in giro per il mondo (cross market). Le GRS condividono gli stessi diritti di voto, dividendi ecc… per tutti i possessori e non c’è la necessità di convertite in valuta locale. Il vantaggio è controbilanciato dalle difficoltà di compliance normativa per i differenti mercati.

Le European Depositary Receipt (EDR) rappresentano il corrispettivo delle ADR per gli investitori europei. La banca emittente è europea e il certificato è denominato principalmente in euro, anche se c’è la possibilità di utilizzare altre valute europee. Il liquidity risk è importante perchè i volumi sono ridotti, con bid ask spread elevati e difficoltà di entrare e uscire dalla posizione.

Le Chinese Depositary Receipt (CDR) sono simili alle EDR per il mercato cinese. Sono rilevanti per investitori retail e istituzionali poiché molte società cinesi, in particolare tecnologiche, hanno optato per quotarsi al di fuori del paese al fine di evitare le barriere tecniche e legali domestiche. Le stime sono che il mercato delle CDR possa superare i 1.000 mld$.

Esistono poi altre tipologie di certificati di deposito come i Luxembourg depositary receipt (LDR) e gli Indian depository receipts (IDR). Tutti questi certificati non devono essere confusi con i certificates che sono titoli derivati che incorporano al loro interno opzioni.

In conclusione, Pro e Contro di ADR, GDR e varianti

Pro:

1. Accesso ai mercati internazionali, facilità di scambio e diversificazione.
2. Semplificazione della gestione della valuta estera e il rischio di cambio (che non viene eliminato).
3. Visibilità e raccolta di capitali per le aziende.

Contro:

1. Differente quadro normativo e regolamentare fra i paesi.
2. Rischio di liquidità, molti certificati dispongono di bassi volumi e ampi bid ask spread che sono esacerbati nei momenti di tensione economica o dai rischi geopolitici (es. Russia vs Ucraina).
3. Rischio di cambio
4. Doppia tassazione (paese di residenza + paese straniero azienda)
5. Scarsa offerta rispetto all’accesso diretto nel mercato straniero e non tutti i broker europei le offrono.
6. Costi potrebbero essere elevati.

Fonti

Hayes A, American Depositary Receipt (ADR), investopedia.com
JP Morgan, 90 years of innovation
U.S. Securities and Exchange Commission. “Investor Bulletin: American Depositary Receipts.” Accessed Aug. 29, 2021.

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